原油 长线等待沽空机会

近期原油价格受宏观情绪的影响大幅下跌，8月13日美国宣布推迟对中国部分产品加征关税一度刺激油价反弹，但宏观情绪的好转仅是昙花一现，8月14日欧洲经济数据再次点燃悲观情绪，欧美股市大跌，美国2年与10年期国债收益率倒挂，受宏观情绪拖累油价再次下行。

需求预期走弱奠定长期弱势

自去年中美贸易摩擦加剧以来，宏观波动急剧上升时美股与原油盘中波动具有高度一致性。月初特朗普宣布对价值3000亿美元的中国输美商品征收10%的关税后原油波动再次陷入宏观情绪主导的局面。笔者认为，原油目前的空头逻辑主要集中在全球需求增速的下降，EIA在8月短期能源展望中将2019年全球原油需求增速预期下调7万桶/日至100万桶/日，IEA月度报告将2019年全球原油需求增速预期下调10万桶/日至110万桶/日，中美贸易摩擦加剧尤其加速了经济悲观的预期，奠定了原油长期走弱的基础。

供应相对偏紧形成短期支撑

从供应端的格局来看，当前节点并不支持油价大幅下跌。欧佩克月报显示今年以来沙特的减产幅度达到77万桶/日，叠加伊朗与委内瑞拉仍处于受制裁下的被动减产期，欧佩克产量今年总计已下滑176万桶/日。近日油价连续下跌后沙特也不断释放挺价言论，表示不会容忍油价持续下滑，并且正在考虑所有选项。目前价格水平下维持产量低位仍是主动减产国的最优选择，欧佩克减产的持续性将保证供应端仍然相对偏紧。

另一方面，美国原油产量自4月以来一直保持在1220万桶/日左右的水平，增长速度较前期有所放缓。8月9日，美国原油活跃钻机数周度减少6台至764台，为近18个月低点。在前期油价下跌加之融资压力偏大的背景下，页岩油企资本开支有所下滑，美国产量压力当前已经大幅减轻。因此，供应端虽然难以出现超预期的实质性利多，但产量的相对稳定将对油价形成一定支撑，短期大幅下跌的可能性不大。

图为沙特与欧佩克原油产量对比

等待供需共振的下跌行情

从长期来看，原油供应端的隐忧可能会在四季度开始逐步显现，其核心在于欧佩克产量调减能力的降低。被动减产国方面，委内瑞拉6月产量为73.4万桶/日，委内瑞拉总统马杜罗表示决定加大原油产量以创造财富来源应对美国制裁，伊朗6月产量处于222.5万桶/日绝对低点，低于2012年受制裁时260万桶/日的水平。在被动减产边际影响逐步缩小的背景下，欧佩克产量将主要受主动减产国尤其是沙特所影响。本轮减产以来，沙特在欧佩克主动减产国中所占的产量份额已由39%降至接近36%，十分接近前期2013年创下的低点，进一步大幅减产让渡份额的可能性极低。可以看出，目前欧佩克主动与被动减产国产量调减空间都已非常有限。

图为美国原油产量

图为EIA、IEA、OPEC对2019年全球原油需求增长预测

2017年开始欧佩克的主动减产有效缓解了前期供应过剩对油价形成的压力，面对全球需求增速的下滑，欧佩克在2019年又进行了第二轮减产，目前沙特、伊朗产量都处于绝对低位，所剩子弹已经寥寥无几，后期欧佩克产量易升难降，支撑作用可能逐步消失。

另一方面，从美国市场来看，短端利率的下滑可能对页岩油企前期相对恶化的融资环境有所改善，进而增加完井数量。随着“仙人掌2期”管道的开通，二叠纪至美湾的运费有所下降，物流瓶颈的解除有利于保障产区价格，四季度美国产量有望再上一个台阶。

从库存端来看，美国8月9日当周商业原油库存增加158万桶，库欣地区库存减少254万桶，笔者认为，随着季节性旺季需求见顶回落，布伦特与WTI价差收窄短期也将对净出口量有所压制，美国商业原油库存将逐步进入稳定期，短期内超预期变动的可能性不大，但四季度进入需求淡季叠加产量压力抬头后可能带来库存的进一步累积。

综上，笔者认为在需求预期偏弱的背景下，短期供应端的偏紧能对原油价格提供一定支撑，波动主要将受到宏观情绪的反复所影响。但长线来看，供应端隐忧可能在后期有所表现并被市场认知，届时供需或能形成共振驱动油价进一步下跌。