原油市场供需格局变数不断

2019年，国际市场可谓风云变幻，原油市场上各类重磅影响因素错综交织，全球贸易摩擦、地缘政治动荡、OPEC+减产等任何一个因素都足以让原油价格走出波澜壮阔的行情，但最终我们对2019年原油市场的总结为：平衡市，但这个平衡看起来并没有延续太久。

A宏观经济仍具有不确定性

时间的大脚趾刚刚迈进2020年，地缘冲突就引爆了原油市场。短短2个交易日之后地缘风险溢价就将每桶油价推高了近4美元，Brent原油站上70美元/桶大关，作为消费地基准油价的我国INE原油期货更是突破500元/桶，在1月6日盘中一度冲至涨停。事件的导火索是1月3日凌晨美国对伊朗重要人物、号称伊朗“间谍王”的苏雷曼尼少将发动了空袭，三枚火箭弹导致包括伊朗伊斯兰革命卫队苏雷曼尼少将和伊拉克人民动员部队指挥官穆罕迪斯在内的8人丧生。事件发生之后全球风险情绪瞬间飙升，国际社会担心危机外溢，进而演变成中东地区的混战。那么2020年的油价到底如何演绎呢?我们认为主要应该从以下几个角度来做出判断。

标普在其2019年度预测中指出，虽然面临很多不确定性，但总体来说全球经济的处境并不算差。事实上，全球宏观经济形势在2019年稳步改善，尤其下半年经济下滑的势头被部分遏制。2019年年初，市场对主要央行宣布的政策利率正常化路径(上升)与短期增长预期轨迹(下降)之间的分化感到紧张，尤其是美联储在2018年做出逆全球化的加息动作。VIX指数飙升，市场在下跌，市场情绪也愈发低迷。为了安抚市场，各国央行先是宣布暂停利率正常化措施，随后又实施了一轮“保险性”降息，美联储最终也没能拗过市场。这些措施不仅缓解了市场的不安情绪，还支撑了劳动力市场和家庭支出，并遏制了可能拖累全球增长的制造业下滑。

图为BRENT价格季节性

目前，许多主要经济体对2020年经济的基本预期是稳步增长。从某种程度上说，各经济体表现不佳仍然会是常态，只不过在全球央行的努力下，放缓的势头会被遏制。通胀也是如此，虽然政策利率处于超低水平，但某些地区的通胀水平仍低于目标。现在的目标是将复苏延长到第二个十年，地缘政治紧张和缺乏政策工具将是两个主要的挑战。地缘政治紧张继续威胁着美国的国际地位，最明显的例子就是中美关系以及中东地缘政治对于金融资产的冲击。

另外，由于货币政策利率太低，甚至负利率，低利率国家靠降息来支撑经济的道路已经被堵死，因此，财政政策需要承担更大的责任，以美国和日本为例，政府债务过高导致财政政策在一定程度上受到限制。鉴于要在低借贷成本和高债务水平间寻求平衡，各国政府是否愿意积极使用财政政策仍有待观察，特别是在欧洲的经济发达地区。

因此总体来看，2020年全球宏观经济仍具巨大的不确定性，根源来自中美贸易谈判的不确定性和各国政府直接刺激经济的力度。在中美贸易谈判问题上，虽然从长期看中美之间的G2在各方面的摩擦仍将是一个不断演绎故事的过程，但2020年我们仍然对中美之间的协议保持乐观，在当前的情况之下，美国经济不堪重负，且特朗普面临选举的压力，目前部分减税协议已经达成，2020年突然性的宏观事件冲击行情将会减少。

B OPEC+减产难以抵抗非OPEC增产

2019年12月初，OPEC+再次达成了深化减产的协议，此次协议决定延长减产至2020年一季度，并且在120万桶/天的基础上再次增加50万桶/天的减产额度，与此同时，沙特将继续额外减产40万桶/天，总规模将在2018年10月的基础上减少210万桶/天，达成这份十年来最大力度的减产协议，在沙特的带领下OPEC+付出了巨大的努力和决心，市场情绪在协议达成后也明显得到了提振。

单看OPEC的减产协议，2018年12月的减产限额为80万桶/天，按照 11月的数据计算，已经减产了114万桶/天，减产执行率为143%。2019年12月达成的深化减产协议中，加上沙特额外减产的40万桶/天，累计减产量比2019年限额超出68.4万桶/天。但是与2019年11月的产量对比，2020年的减产限额仅仅是下降了34.1万桶/天。

根据EIA的预测，2020年美国原油产量将会增长52万桶/天，高于OPEC的减产量。OPEC报告预计美国原油产量在2020年有望增长接近100万桶/天，远高于OPEC的减产量。种种的数据预测是在OPEC全员能够良好执行减产计划的前提下，沙特目前减产量已经很高，继续大幅减产的动力已经不足，伊拉克2019年大部分时间都没有执行减产协议，不仅不减产，反而增产，2020年能否严格执行减产协议仍是变数，而目前美伊关系紧张，美国制裁伊拉克的声音再起，若制裁成为现实或有助于油市平衡。

除此之外，我们对俄罗斯的减产情况也不抱乐观的态度，俄罗斯在2019年并未良好地执行减产协议，在此次减产会议中，俄罗斯为了能够增加产量，在减产会议中极力想排除凝析油的产量，并且在会后的新闻发布会中，俄罗斯能源部长仍坚持产量计算中排除凝析油产量，因此俄罗斯的原油产量能否缩减到限额之下充满不确定性。

因此，预计2020年原油供给端，OPEC+的减产之路仍然是任重而道远，能否覆盖美国原油产量的增长，尚难确定。而OPEC减产将继续面临挑战，市场份额被进一步蚕食，内部压力越来越大的情况出现或导致OPEC出现重大变故，毕竟短短一年之内卡塔尔、厄瓜多尔的退群已经在一定程度上动摇了军心。在目前的情况下，减产行为只能改善市场供需结构、缓解油价下跌压力，很难给市场带来牛市，除非需求端或宏观市场出现向好，配合原油价格持续上行，否则单靠供给端预计收效甚微。

C需求增量仍需要看中国

2019年，中国的需求增量是世界需求的最大贡献者，在美国和印度需求熄火的情况下，全球其他国家的原油需求并无明显亮点，而中国市场靠着恒力石化和“两桶油”炼油输入的提高，成为唯一的亮点，也正是中国的需求，才让全球原油市场维持在平衡的状态，否则供大于求的情况将会是2019年下半年的主基调。

2020年，浙江石化有望投产，届时2000万吨的炼油能力将会如同恒力石化一般继续推升中国的原油需求，也会推升中国原油进口依存度。随着中国大炼化项目的逐渐上马，未来3—5年内中国仍会成为需求增长的主要贡献地区。但是从目前评估的供给端增长情况来看，单靠中国的需求增量恐怕难以再维持平衡的状态，因此美国和印度市场的需求表现极为重要。

除此之外，中东市场为了避免与美国页岩油的直接竞争，开始频繁上马炼化项目，从原油出口向成品油出口、化工品出口将会是OPEC国家未来主要改变方向。在传统的原油领域竞争中，OPEC国家毫无优势，不管是开采成本还是开采的便捷性上都不如页岩油，对于低油价的忍耐力自然也就居于下风。目前沙特已经动作频频，在炼化市场的布局明显加快，包括科威特等国家也在新建炼厂，因此未来中东市场可能会在需求端提供意外的惊喜，成为中国之后下一个原油需求的增长点。

与需求最为相关的因素是宏观经济，通常经济向好的情况下，收入提高将有助于汽油需求的提升;在经济尚未企稳的情况下，预计各国政府积极的财政政策将会推升柴油需求的增长，叠加IMO 2020政策，柴油市场仍将维持相对的强势。但是在中国市场，2019年的地方财政实质上已经占用了部分2020年的预算，加上2019年地方财政支出巨大，因此我们现在很难说2020年国内市场的柴油价格还能否如2019年强势。

因此综合供给和需求端的表现，我们预计2020年原油市场大概率会维持供需偏松的局面，在宏观市场没有大幅利好情况下，叠加2019年需求增量减半的背景，新的一年需求端的好转仍面临重重困难，预计原油价格依然是上有顶下有底的振荡行情。

D地缘政治引发暴涨是做空的良机

基于对供需情况的预测，在需求没有彻底好转的情况下，2020年我们对Brent原油价格给予了70—75美元/桶顶部的判断，2020年的地缘政治事件对油价的影响大概率仍将是短期扰动，价格的突然性暴涨将是做空油价的良机。中东国家日子大都不好过，地缘动荡就成为高频现象，各种“黑天鹅”事件随时有发生的可能。

果不其然时间刚刚进入2020年地缘冲突就让原油市场迎来一个高潮，市场迅速给予了此次地缘风险溢价的评估，油价短短2天之内上涨4美元/桶。而对于世界局势来说，各国核心诉求都是稳定，都不愿意看到失控的场景出现。尤其是2020年特朗普是选举之年，从近期的民调来看，特朗普支持率并不是很高，因此特朗普急于和中国达成贸易协定，以促使中国购买美国的农产品，试图拉拢选票。另一方面，民主党的弹劾事件已经成为定局，虽然特朗普不至于被弹劾下台，但弹劾的理由足以成为民主党抹黑特朗普的污点，特朗普连任的压力比较大，因此2020年让美国陷入战争是特朗普必然会极力避免的工作。从近几天美方表态来看，虽然仍显强硬，但仍是以软硬兼施避免战争策略为主。

对于2020年的原油价格，我们认为季节性的影响将会有所弱化，基本面和宏观经济将会是影响市场的关键因素。OPEC+深化减产为油价下方注入了支撑，但是执行率下滑以及减产能否从一而终让市场深感怀疑。宏观上，全球经济下滑的预期仍然比较强，2020年大概率很难完全止住下跌进程，而且特朗普面临关键大选压力，打压油价的行为也有可能发生。除此之外，地缘政治因素也是影响油价非常重要的的一环，从2019年的表现来看，轻微的地缘政治事件对油价影响不大，但新年开局即爆发这种美伊剧烈冲突对短期油价形成的脉冲影响及时提醒了全球投资者，千万不要忽略地缘冲突风险，尤其是在一个困难的存量经济时代，发生大规模冲突的可能性不可忽略。目前来看虽然地缘风险溢价推升油价，但我们认为Brenty原油价格70美元/桶将是高位区域，若不出现大规模战争或导致供应长期中断的不可控事件， 75美元/桶仍是Brent原油难以逾越的关口，若减产延续全年，则55美元/桶关口将是非常强劲的下沿支撑。总体而言，2020年油市心里有“底”，牛市难现。