油市回顾与展望：2021年的“优等生”还能再创佳绩吗？

今年以来，国际油价增长了55%，在年底大宗商品回报率排行榜中名列前茅。布伦特原油指数势创1990年代末以来最大涨幅。

然而，不同寻常的是，基金经理今年一直都是石油期货的净卖家。不过，这并不代表基金经理看空原油，年内大部分时间里，诸如原油价格趋势、动量和利差等常用的量化指标都倾向于看涨。

另一方面，美元大幅升值，石油市场波动性反复升高，导致资产管理公司减少石油期货持有量以抵消货币影响和波动性风险。

今年ICE布伦特期货的大买家是一群鲜为人知的“其他交易商”(Other Reportrables)，即其他交易者或需要对冲风险的大部分投资者。

这类交易员在油市异军突起，其交易行为与受动量驱动的资产管理机构截然不同。在过去52周内“其他交易商”大举购买了25万份原油合约，除了接手来自掉期交易与套利交易中的抛售之外，还有托管资金清算的抛售。

在Nymex WTI合约中，商业交易商的买入平仓交易主导了市场，而基金经理与“其他交易商”均为美国基准原油的净卖家。

商业交易商是2021年Nymex WTI合约的大买家。在新冠疫情爆发初期，受各国实施的疫情封锁措施和欧佩克争夺市场份额的影响，原油仓储空间告急导致价格暴跌。

当时，油市进入“期货溢价”，价差达到了历史水平，这为原油仓储空间充足的交易商和物流大亨创造了超额利润。从本质上讲，考虑到卖出期货合约的能力，有充足的实物原油储存空间可以使投资者获得极具吸引力且风险较小的收益。

在疫情危机之初，原油仓储空间很快就耗尽了，在高峰期几乎达到了最大容量。关键是大量期货合约被抛售以对冲原油仓储成本，而这种对冲压力无疑助长了抛售行为。但该情况在2021年发生了迅速的转变，随着全球经济重新开放以及原油供应因OPEC+减产政策而收紧，原油库存大幅下降。

由图3可见，两个基准原油的远期曲线从2020年历史性的“正价差”转变为2021年强势的“逆价差”。因此商业交易员大部分时间都在期货市场上抛售库存并解除“空头”对冲仓位。正如图4所示，CFTC对Nymex WTI的商业“空头”头寸随着库存减少而减少。

此外，由于原油市场今年大部分时间里的收益率较极具吸引力，从深度“正价差”到较为陡峭的“逆价差”的转变也极大地改善石油和大宗商品指数投资者的投资意愿。

今年迄今，WTI指数同比上涨55%，现货价格上涨约占收益的46%，展期收益率增加了9%左右。数据显示，展期收益为商品期货市场重要的收益来源，其长期影响不容小觑。

展望未来，石油市场正以强劲的势头进入2022年。由于美元走强和市场波动加剧，在持续的净卖出后，基金经理们或将有足够的资金来购买石油期货。

预计这两个因素将在来年对石油市场发挥巨大作用，其中任何因素的逆转都有可能吸引基金经理看多原油。此外，对通胀的担忧是今年大宗商品指数流动性复苏的关键驱动因素，预计这种趋势将持续到2022年及以后。