隐藏在价差结构里的原油交易机会

近远月价差和供应端的变动对油价判断非常重要

BRENT与WTI原油近远月价差

一般来说，通过原油价格的近远月价差，我们可以得到两方面信息：一方面可以观测目前市场的供需情况，如近月升水于远月，则说明市场供不应求，而原油库存是市场供需的结果，通过价差结构往往可以预示库存的变化方向;另一方面，因为大部分投机者都参与近月定价，而远月一般以石油公司、炼油商等产业客户参与为主，远月合约投机性较低，定价会充分考虑到市场的供需平衡，反映了市场对未来价格的预期。根据BRENT和WTI原油的月差结构，我们可以看到：一是此轮原油深V反弹是其价格的合理回归;二是当前东西区市场分化，展现出不同的基本面。

原油在2018年12月走出一波深V行情，但12月的原油近远月月差呈现盘整状态，暗示原油基本面并未进一步恶化，只是宏观环境不佳，原油与美股的避险情绪触发，恐慌情绪致使原油遭遇抛售，随后BRENT原油价格修复至原有中枢水平，是估值的合理区间回归。随着OPEC在2019年1月较好地减产，多头推升原油价格不断试探前期压力位置。

BRENT与WTI原油近远月价差自2019年1月中旬开始分化，BRENT原油由近月贴水转变为近月持续升水，而WTI原油近月依然持续贴水。这正是当前东西区市场分化的较好体现，国际原油贸易传统上以苏伊士运河为界，将全球原油市场分为东西两区，贸易上东区有缺口净进口，西区存在盈余净出口。在东区市场，受低成本页岩油持续增产的冲击，OPEC不得不以限产保价的政策来对待，2018年12月初，OPEC+达成减产协议，以原油生产国2018年10月产量为基准，OPEC减产80万桶/日，非OPEC国家减产40万桶/日，其中俄罗斯需要减产23万桶/日。减产的原油产量大多数为重质酸油。尽管委内瑞拉、利比亚、伊朗三国获得减产豁免，但是伊朗和委内瑞拉遭受美国的经济制裁，利比亚也深受国内政治动乱影响，原油产量大幅下滑。

东区市场受沙特等OPEC产油国积极减产影响，叠加委内瑞拉制裁事件，而制裁委内瑞拉又会影响美国的重油进口，引发了市场对重油资源供给担忧。截至2月13日，5月EFS降至0.36美元/桶的历史低位水平，这也意味着重油资源极度紧缺。而西区市场以美国原油市场为代表，美国原油出口受管道运输瓶颈限制，WTI原油价格相对保持独立，美国国内原油产量持续在1190万桶/日高位。由于炼厂季节性检修，原油需求表现较为疲软，EIA数据显示原油库存连续累库，当前供需相对宽松。这也导致了BRENT与WTI原油近远月价差走势分叉，不过宏观层面中美贸易谈判走向积极预期，各国央行积极推进宽松的货币以及财政政策，改善投资者风险偏好，投资者更加关心OEPC减产对油市带来的提振，故WTI与BRENT原油单边价格上均有较好的表现。

图为WTI原油月差(1—3月)

图为BRENT原油月差(1—3月)

BRENT与WTI原油跨区价差

前面我们已经提到，WTI原油价格反映的是北美地区原油基本面，而BRENT原油定价体系更广，涵盖全球原油产量的65%，所以研究BRENT与WTI原油价差结构往往能够诠释全球石油的定价机制逻辑，也对油价的走势研判具有辅助参考作用。

一般而言，WTI原油价格应该升水于BRENT原油价格，因为WTI原油的API度比BRENT原油更高，价格也相对更贵。但是随着页岩油产量持续增长，美国输油管道运力不足，交割地库欣库容无法满足美国国内原油产量激增而出现滞库现象，剩余的原油产量外运也存在管道运输瓶颈限制，导致WTI原油价格贴水于BRENT原油价格。根据跨区套利理论，当两地价差空间在覆盖运费成本、资金占用成本的前提下仍有利润存在，便会存在套利空间，现货套利贸易活动的开展会促使两者价差维持在一定合理的区间内。

近期BRENT与WTI原油价差持续扩大，截至2月19日收盘，两者价差已经扩大至10.16美元，这也和我们前面提到的东西区市场分化存在一定联系，美国原油市场供需相对宽松，而BRENT原油价格受OPEC减产预期支撑叠加委内瑞拉制裁事件，明显表现要强于WTI原油价格表现。这种程度上，BRENT与WTI原油价差会持续走阔，直到两地套利窗口打开，两者价差便会见顶，我们可以在这期间通过买入BRENT原油而卖出WTI原油获利。

通过EIA周度报告数据观测美国原油出口情况来判断价差扩大的拐点处，当中的风险点在于两方面：一方面是OPEC减产不及预期，BRENT原油价格难以维持强势;另一方面是美国对委内瑞拉制裁落地，限制其原油出口量，委内瑞拉出口至美国的原油可能转移至亚太地区，令亚太市场原油供应过剩，抑制BRENT原油价格，而美国因缺少委内瑞拉的重油资源，不得不从其他地区寻求重油资源，但是加拿大也受限于运输瓶颈，难以填补委内瑞拉在美的市场份额，美国便会将目光放在欧洲地区，增加国内炼厂炼油成本，抬升WTI原油期货价格，致使BRENT与WTI原油价差缩窄。

原油裂解价差

裂解价差指的是炼油商通过炼化加工所得到的石油炼化产品价格与其原油采购价格的差值。简单来说，裂解价差代表的就是炼油商的炼油利润。作为炼油商利润空间的表现载体，裂解价差是原油需求的重要参考，也是油价走势的先行指标。由于裂解价差反映的是炼厂的利润水平，当利润较好时，炼油商往往愿意扩大产能，以获得更多的利润，意味着炼厂将采购更多的原油。根据国际海事组织要求2020年船燃硫含量由3.5%降至0.5%的规定，目前全球炼厂除了亚太地区和北美复杂型炼厂外，全球其他炼厂较难短时间满足低硫燃料油生产，这又会令中间馏分油需求激增，进一步支撑全球炼厂利润回升，进而支撑原油需求。

目前东西市场分化，市场焦点在重油市场的供需平衡上，美国市场相对独立，虽然近几周美国原油库存出现了不同程度的增加，但盘面上原油价格并未积极响应，原因就在于美国原油剩余产量难以外溢，BRENT与WTI原油价差仍有上升空间。当前的美国市场供需情况难以反映全球整体市场的变化，受OPEC2018年12月和2019年1月良好减产带动，全球基本面表现良好，原油价格表现出易涨难跌态势。OPEC1月月报数据再度下调了2019年原油需求增速预期，将2019年需求增长预测下调5万桶/日至124万桶/日，主要是由于全球经济面临下行压力，贸易摩擦不断等问题拖累原油需求。

根据中国海关总署公布的1月原油进口量数据，中国原油进口连续3个月超过1000万桶/日，总体依然维持在高位，主要驱动是新炼厂投产以及地炼需求。另外，印度1月石油消费也同比增加6.4%至1834万吨。IEA最新月报对2019年全球石油需求增长的预期维持不变,依旧为140万桶/日，这是由于较低的油价以及中国和美国大型炼化项目的启动带来原油需求增加。现在主要的问题在于美国地区炼油利润较差，汽油裂解价差长期低迷，炼厂季节性检修也令原油需求表现不佳，但裂解价差有所修复，从原油3：2：1裂解价差来看，炼厂利润在1月底时迎来拐点，得到较好的修复。汽油裂解价差在1月底触底回升，柴油裂解价差持续表现较好，预示当前炼油利润回升。

最新数据显示目前美国炼厂开工率在85.90%，美国炼厂依然在季节性检修中，预计炼厂结束检修、季节性需求回归、成品油炼油利润较好，炼厂对美国原油的采购将会加大。从这个角度来看，美国需求启动的时候，叠加OPEC减产等问题，市场形成实质性利好，或突破当前宽幅振荡平台，开启阶段性上涨行情。

总体来看，目前东西区市场分化，价差结构充分反映此预期，受OPEC减产预期支撑，BRENT原油价格在当前中枢运行平台偏强振荡，不断测试前期压力位置。从原油价格来看，当前下跌空间有限，等到美国炼厂需求回归，有望形成阶段性行情，地缘政治的不确定性也会加速这种进程。在这过程中，我们也能够发现一些交易机会，如做多BRENT原油月差，逻辑在于OPEC减产预期支撑，后市看涨情绪较好，或者做多美国炼油裂解价差，逻辑在于炼油利润修复。