多因素博弈 全球原油市场承压

回顾2019年上半年，原油价格不仅创造了近十年来单季度最大涨幅，原油市场还经历各种各样的多头强行拉涨油价的奇葩剧情。整体来看，上半年原油价格波动可以分为前4个月的单边上涨期和接下来的混乱无序期。对于2019的原油价格来说，最能够确定的事情就是市场存在巨大的不确定性，油价起起伏伏走到目前这个阶段，市场的不确定性因素不减反增。

A美联储降息会是大概率事件

今年的金融市场和去年有点类似，阴云就没有真正散去过，唯一不同的是去年还是阴云，今年有可能就是狂风骤雨……从美国2017年8月18日对中国发起“301调查”，到目前已经有近2年的时间，其间全球经济被折磨得千疮百孔，再加上美国在全球范围内发起关税战争，更加导致了世界经济向危机的边缘滑落。

纵观全球市场，没有一个经济体或者国家能够在这场全球风暴中独善其身，或多或少都会受到全球贸易摩擦的影响。如果说去年的数据反映的还不是很明显，那么今年的数据就足以说明这一切。从全球范围的PMI指数来看，贸易摩擦的影响不仅仅局限在制造业，由制造业快速下滑引发的服务业跟跌是全球经济下滑的最典型的案例。PMI指标反映了商业活动的现实情况，反映制造业或服务业的整体增长或衰退，PMI指数及其商业报告已成为世界经济运行活动的重要评价指标和世界经济变化的晴雨表。一般而言，50点位是PMI指数重要的荣枯分割线，而现在全球的制造业PMI已经位于荣枯线之下，服务业PMI也已经处在危险的边缘。

OECD经济领先指标更是反映出了经济的羸弱，除了亚洲五国的经济数据相对稳定之外，欧洲以及北美的数据呈现直线跳水的态势。如果单看美国的数据，贸易摩擦带来的关税收入并没有令美国经济实现大的飞跃，反倒是目前的美国时薪数据、零售数据等经济数据都指向美国经济逐渐走向衰弱。一向态度坚决的美联储也不得不一改“鹰派”的作为，在前一次议息会议上释放了将要降息的信号。同时市场也预期到今年继续加息的可能性已经基本为0%，而今年维持利率不变的概率也已经低于10%，今年降息的概率已经超过90%。另一方面，美国短期利率走高以及长短期利率的接近倒挂也倒逼美联储不得不走向降息的道路。因此美联储降息将会是大概率事件。

对于美联储降息这件事，我们认为对于油价的影响也要辩证来看。降息意味着货币宽松，意味着弱美元时代的来临，原油价格将会受到一定的支撑作用。但降息也意味着经济的萎靡，意味着需求将有继续下滑的可能，原油价格将会受到一定的抑制作用，而通常后者影响油价方向。

B减产风能否继续吹起油价

相较于上半年OPEC+超预期减产的狂风吹起油价，我们把下半年可能的减产行为定义为预期兑现的徐徐清风。在整个上半年，OPEC在减产上交出了一份令人十分满意的答卷，而这个答卷背后付出最多的当数沙特。

从整体OPEC原油产量来看，减产带来的效果还是非常明显的。OPEC产量已经下滑至3026万桶/天，下降幅度接近300万桶/天，其中沙特原油下降幅度超过90万桶/天，减产执行率更是达到了295%。

除此之外，未参与减产协议的国家中，伊朗及委内瑞拉贡献了大部分的产量缩减。其中伊朗产量下滑幅度为100万桶/天;委内瑞拉产量下滑幅度为41万桶/天。

上半年减产的狂风已经过去，这个风是否还会继续吹就看OPEC会议了。上周末俄罗斯总统普京在与沙特王储会面后称：俄罗斯、沙特将以之前规模延长OPEC+协议，时间可能是6或9个月。对此，我们认为，没有惊喜，符合市场预期，仔细斟酌为市场留有潜在利空的操作空间，因为上半年减产成果是超预期的，维持原规模则意味着有潜在的近100万桶/天的可增产空间，因此其下半年对于油价的利多作用恐怕不及上半年。

从当前的减产执行率来看，仅有一半国家严格执行了减产的协议，另外一部分国家只是象征性地减产，对于此次OPEC会议来说，这其实是一个麻烦。

C中国进口高速增长

去年开始我国国内原油产量从连续三年回落中走稳，并有小幅回升，每月产量维持在1600万吨左右。亮点还是在高速增长的原油进口方面，数据显示，2019年以来我国原油进口累计已有2.05亿吨，较去年同期增幅7.6%，仍然保持了高速增长，但问题是进口高速增长的同时，我国炼厂加工量增幅较去年同期仅增长3%，远远落后于原油供应端增速。

形成这种进口高增长，但是炼厂加工增速却远低于进口的原因有两方面：一方面原因是我国正处在加大国家石油战略储备阶段，根据《国家石油储备中长期规划》，2020年以前，我国将陆续建设国家石油储备第二期、第三期项目，形成相当于100天石油净进口量的储备总规模。按照2018年我国原油进口规模，需要储备1.2亿吨以上原油。而且近几年我国政府也有意藏油于民，放开原油进口、使用双权，鼓励有资质的企业在合法合规前提下灵活多样地进口原油，我国原油市场商业库存也逐渐成规模。随着我国原油储备逐步到位，原油进口增速预计在未来2年内将逐步回落至与炼厂输入变化相当。另一方面原因是今年以来我国炼厂的炼油效益较差，最终导致国内炼厂开工率明显下滑，这也拖累了炼油加工量的增长，而且大连恒力等千万吨级一体化炼厂今年陆续投产，更是形成了“鲶鱼效应”，对我国原油下游产品市场造成了巨大的冲击，石脑油、化工品、汽油等价格纷纷大跌，导致炼厂加工环节利润被大量挤出让利终端消费市场。

炼厂利润被挤压主要原因是原油加工产品价格今年表现几乎全线弱于原油价格，其中受冲击最大的就是成品油市场。数据显示，我国今年汽油裂解差几乎呈现了单边下跌的走势，较年初高位下跌足有1000元/吨;柴油市场裂解差表现相对较好，基本与去年同期相当，但也缺乏亮点，柴油价格没有大跌一方面是柴油产量下降明显，另一方面我国加大了柴油出口力度。成品油价格不振，主要原因是供应仍在增加，但是今年以来成品油市场的需求才是主要问题所在，正是国内自身消费不振导致了炼厂整体开工率创出近年来最差表现，柴汽比的不断下跌反映了汽油供应端不断增加，而断崖般下跌的汽车销量增速难以匹配过剩日益严重的汽油供应端增速，最终今年成品油市场上演了多年来最为悲惨的一幕——汽油价格比柴油价格还要低，出现少有的倒挂现象(未来可能会常见)。

今年以来我国原油加工环节表现不佳，为未来原油需求蒙上了阴影。数据显示，过去5年我国原油进口增量占全球原油需求的近50%，尤其是过去3年贡献巨大，但从2019年前5个月的表现来看，我国原油进口增速存在降速迹象。随着一体化炼厂参与市场竞争，炼油能力日益过剩形势下，必然加速落后产能的淘汰速度，而在有效改善我国炼厂结构，完成我国原油加工产业的升级之前，短期内我国原油加工产业仍将处在炼油效益低下的痛苦阶段，而这个阶段我国原油需求将步入降速期。

D美国库存速去出口激增

今年美国原油市场最大的变化来自于石油制品出口的激增和能源的自给自足，下半年美国市场将成为影响油价的关键性因素。

从供给上看，原油价格的高低是影响美国原油产量的最重要因素，虽然近期原油价格出现了大幅反弹，但这种反弹后的结果并没有传导至原油产量上。根据原油价格与钻井平台数之间的传导关系，当前的价格将影响到3—4个月后的钻井数的增减，而当前的钻井数又影响到3个月后的原油产量。当前的美国钻井数仍处在下滑阶段，同样美国原油产量也处在下滑阶段，这就不难解释为何近期美国原油产量接连下滑了。而且从对应的关系来看，未来2—3月内，美国原油产量仍然增长无望，产量或维持在1200万桶。

图为美国原油库存

另外，今年的炼油输入相对来说表现不好，当前的炼油输入能力仅维持在2017年同期附近，较2018年同期下滑巨大。好在炼油输入不够，出口来凑。在最新一期的EIA数据中，美国原油出口达到创纪录的377万桶/日，美国总原油和油制品出口触及纪录新高的938万桶/日。在美国输油管道日益成熟的情况下，未来原油出口的阻力将越来越小，美国原油出口量也将会不断创造新纪录，这对于化解美国的产量过剩是一件意义重大的事情。

因此，对于接下来的美国原油库存，我们认为逆季节性的增库存阶段已经过去，三季度美国原油库存大概率会维持快速去库存的状态，这对于原油价格来说将是一个较大的利好。

E警惕突发因素干扰油价

除了基本面因素之外，二季度明显的变化就是突发事件对于油价的影响越来越大了。根据我们的评估，下半年主要突发事件仍然集中在全球贸易摩擦和中东地缘政治之上，因此这两类事件是我们未来观察的重点。

在中美的贸易争端上，我们不仅看到了美国的蛮横无理、出尔反尔，还看到了美国在这件事情上的无理取闹、黔驴技穷。6月29日，中国国家主席习近平和美国总统特朗普同意，中美双方在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。

但原有的关税已经对全球市场形成传导性影响，IMF主席拉加德也表示：中国欢迎美国恢复贸易谈判，但已经实施的关税阻碍了全球经济。

中东的地缘政治问题也是我们需要重点关注的对象，炸油泵、炸游轮事件不排除还会继续出现，也不排除还有更加极端的事情发生。在伊朗周边暗流涌动之下，短期之内事件不会平息，长期来看对于原油价格脉冲式攻击的影响也不会消失。因此，下半年的行情，可以说将会更加风云突变难以捉摸。

F下半年供给端将持续偏紧

总结来看，由于下半年不确定事件较多，因此价格预测和市场交易将变得更加困难，但如果暂时忽略我们难以把控的因素带来的市场冲击，那么市场的脉络将更加清晰。

宏观层面上，我们预计中美之间的贸易摩擦会在美国大选之际有所缓和，但在下半年整体向好的氛围中，不排除谈判再次横生枝节。

OPEC减产按原规模延续基本成为现实，这也符合市场预期，而且美国原油产量在近期出现快速增长的可能性很小，叠加伊朗事件尚未看到有效解决的路径，因此我们认为下半年在供给端将会持续偏紧。

需求端增量下滑应该是确定的，但如果中美双方在下半年能够达成一定的协议并得到良好的遵守，那么原油需求下滑应该会缓解，叠加需求旺季至少在第三季度不会太差。

因此，对于下半年的原油价格预测，我们认为三季度大概率整体将处于向好的格局，在贸易缓和以及供给持续趋紧的状态下，原油价格将会维持相对的强势。INE原油预测均价在480元/桶，Brent原油预测均价在69.5美元/桶，WTI原油预测均价在64.5美元/桶。而进入到四季度，经济的弱势叠加需求的不振，油价大概率将会延续季节性走势出现下滑。INE原油预测均价在450元/桶，Brent原油预测均价在66美元/桶，WTI原油预测均价在60美元/桶。